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之后，基于外币占款增长趋缓，社会流动性趋紧，经济下行压力加大的状况，央行于2011年12月5日、2012年2月24日、2012年5月18日分别下调存款准备金率各0.5个百分点，大型金融机构存款准备金率下调至20%，其后，存款准备金率的调整进入稳定期。

三次冲突表明了克鲁格曼的三元悖论在中国是成立的，在国际资本进出越来越自由的情况下，在中国加入WTO之后，中国独立的货币政策和稳定汇率的目标面临严重的冲突。由于货币政策长期中性，短期非中性，因此，如果选民缺乏远见，或者持有适应性预期，则会遭政府有计划的愚弄。

四、  三难悖论与外汇冲销的操作 今年以来，在人民币升值的预期下，国家外汇储备持续增加。人民银行的货币政策信息披露办法，还包括发行《中国金融展望》，2001年改为《中国人民银行年报》。一些行长以中央委员、部长、省长为目标，利用货款融资作政治交易，官本位中包含着其他所有效用函数。1999年9月份存款准备金率由8％下调到6％。加强货币政策和汇率政策的协调的根本出路在于稳步、深入推进结构改革，实现各类市场的良好衔接，逐步形成以市场供求为基础的更富有弹性的人民币汇率制度。

实际上，我认为，产权架构的不同将直接导致法律实施的基础和效率的差异，对公司治理结构和公司行为也有重要的影响。各商业银行介绍各行的情况，同时向它提出货币信贷政策要求。而未来随着资本的过剩、劳动力的稀缺，要素分配必然向劳动力倾斜，而资本的相对回报率将趋于下降。

3.2资产配置多元化 相较于90年代理财靠存钱、00年以后靠房产，14年财富配置更加多元化： 我们统计14年居民新增财富的40%来自于房地产、17%来自于银行理财、16%来自于存款，12%来自于股票，其他还包括信托、基金、保险等，这意味着居民财富配置多元化的时代已经来临，对金融资产的需求正在急剧上升。因而从利率市场化角度看，随着理财对存款的消灭，所有分红收益率在3%以上的资产都具备投资价值。中国的利率市场化对存款利率始终有管制和保护，采用的是放开理财这一增量存款的利率，因而同时也放开了其投资范围。过去20年我国居民财富增值的主要来源——存款、房地产均已日薄西山，存款搬家、资管壮大、理财崛起成为新的趋势。

2.2理财替代存款进入加速期 我们可以把理财看做是一种新的存款，其对传统存款的替代遵循产品生命周期理论。背后原因 4.1中国人口红利拐点 我们认为，导致当前居民财富配臵出现拐点的一个重要原因是中国人口结构的变化，从11年以来中国15-64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现了下降，因而对利率和房地产走势都产生了深远的影响。

而无论基金一对一还是券商定向计划，都代表了为银行服务的通道业务。而当前每年净新增企业债券发行仅在3万亿左右，股票发行不到5000亿，这意味着高收益资产的严重不足。而银行理财也是去年发展最快的资产管理业务，官方数据显示14年末银行理财规模约16万亿，全年增长约6万亿。但在银行理财为王的时代，著名的8号文只规定理财配臵非标资产比重不能超过35%，反过来意味着其65%以上的资金都必须配臵在标准化资产，包括股市和债市，因而银行理财打通了居民储蓄和股市，其对债市的配臵比例也远高于存款为王的时代。

1.3保险稳步扩张，养老需求主导 从保险角度观察，其规模同样创出历史新高，首次超过10万亿，当年新增资产约2万亿。其预期收益率几乎100%兑现，对居民而言与存款几乎无异，因而其对存款的替代也是趋势性的。而后来的两个月之内其股价暴涨了50%，股息率从7.5%降至5%。而这一官方利率走势与美国25-44岁青年人口增速的走势高度一致。

从收入结构来看，人身险是主要的收入来源，反映与养老保障相关的需求增加。反过来资本稀缺，因而要素分配也向资本倾斜，体现为利率居高不下。

而在去年年初，以工行为代表的蓝筹股息率以及以5年期AA级城投债为代表的债券收益率都在8%左右，经过这一轮股债大牛市之后，基本上这两类资产的分红收益率都降到了6%左右，和5%左右的理财成本基本相当。未来只有当理财和存款的比值达到50%以上才会进入成熟期，而目前理财和总存款的比例为15%，居民理财和居民储蓄的比值为20%，无论哪个角度都存在巨大的替代空间。

在13年以前，理财和存款的比例在10%以下，理财产品发展处于普及期。虽然从存量看单一信托代表的通道业务仍是主体，但从增量看14年集合信托规模已经很超过了单一信托，反映了自主管理资产规模的增加。在国外大多直接放开存款利率上限，但会导致银行大量倒闭。高收益被消灭，大类资产轮涨 2.1银行理财高收益率 银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率，即便在降息之后，股份制银行3个月理财预期收益率依然高达5.3%，远高于同期限2.8%左右的存款利率和4%左右的货币基金收益率。即便考虑到理财存在5万元的门槛，但居民储蓄中5万元以下的存款占比仅为20%，因而理财对存款的替代仍是大势所趋。4.4人口结构、地产周期与利率水平 而人口结构和地产周期也有重要关联，因为地产的刚需主要集中在年轻人口，因而随着人口红利期的结束，所有发达国家的地产市场都相继出现拐点。

2.6打新短期冲击，难改长期趋势 从短期看，由于IPO打新收益率高达10%左右居高不下，使得银行理财扩张短期放缓，影响到了理财收益率的下降速度和进度。其次是资产内部的轮涨，比如股市在去年11、12月大盘蓝筹暴涨，到了今年以来创业板接力大涨。

由于理财可以在股债之间灵活切换，其客户资金成本在5%左右，再考虑其管理费用，需要配臵收益率在6%以上的资产。金融资产为王、股债双牛可期 因此，对中国而言，我们认为随着人口红利的结束，房地产大拐点已经出现，零利率将是长期趋势，而过去20年居民财富增值来源的存款、房地产均已日薄西山，而这也意味着未来金融资产将成为居民财富增值的主力战场，对金融资产的需求将持续膨胀，去年开始的股债双牛长期仍值得期待。

图25中国经济要素与分配变化 4.3人口老龄化：零利率是长期趋势 美联储成立于1914年，观察美联储官方基准利率走势，我们发现过去的100年可以大致分为3个周期，每隔30年左右变动一次方向。14年前11个月债券暴涨，5年期AA城投债利率从8%降至5%，而当时以工行为代表蓝筹股息率高达7.5%，因而存在着极大的补涨动力。

全民理财时代，金融资产为王 3.1居民财富稳步增长 而从中国居民财富增长角度观察，过去10年财富稳步增加，每年新增财富都在20-30万亿之间，目前居民总财富已经接近300万亿。根据证监会最新的调查数据，基金专户规模达到2.15万亿，基金子公司规模3.74万亿，证券公司资产管理规模7.95万亿，私募基金规模2.13万亿。2.3理财连通储蓄与资本市场 银行理财的崛起也是中国式利率市场化的标志。其中日本最早老龄化，地产泡沫最早破灭，第一个进入零利率。

2.5大类资产轮涨 由于增量资金的不停进入，因而我们观察到14年以来大类资产出现了轮涨：首先是在债券和股票类资产之间的轮涨。但目前超高打新收益率难以持续，从长期看只要理财收益率高于存款利率的3%，其扩张就不会停止。

过去存款为王的时代，银行表内资金的90%左右投向贷款，剩余10%左右买债券，和股市完全绝缘。而美国、欧洲在2010年前后先后步入老龄化，也步入零利率时代。

而与大众印象不同的是，14年的信托规模扩张虽有放缓，但并未停滞。当年新增信托规模也接近3万亿。

而债市在去年以来也一直呈现从高收益到高等级债券之间的轮涨。1.5资产管理野蛮生长，通道业务仍是主体 而在14年，我们观察到各类资产管理子行业都在发展壮大，野蛮生长。进入专题： 投资 利率 无风险利率 理财 收益率 人口房地产 。1.4信托仍在扩张，集合信托兴起 信托在过去几年异军突起，成为金融行业管理资产规模仅次于银行的机构。

未来金融资产将成为居民财富增值的主战场，对金融资产的需求将持续膨胀，股债双牛有望长期持续。2.4高收益资产被消灭 假定银行理财保持14年一样每年6万亿左右的增长规模，按照30%配臵非标、60%配臵债券、10%配臵股票的比例，每年新增的债券需求至少在3.6万亿，股票投资需求大约6000亿。

从居民储蓄角度看，在历史上曾经出现过3次分流，最早一次是97年到2000年，第二次是在06、07年，而13年以来出现了第三次分流的趋势，而在14年这一趋势愈发的明显，新增居民存款仅4万亿，已经低于过去6年的最低值。从基金专户、子公司角度观察，我们发现一对一是绝对主体，占比超过50%。

4.2劳力减少工资上升、资本过剩利率下降 我们可以从要素禀赋角度解释为什么劳动力减少会带来利率下降：过去劳动力充裕，因而劳动力工资便宜。这意味着从长期来看人口结构变化是影响利率走势的最关键因素，随着人口红利拐点的出现，零利率是长期趋势，和央行的政策取向无关